来源：知乎
作者：Simonlee8000
一、背景简介
Terra 是一个由韩国人创建的类似于以太坊等智能合约区块链。Terra区块链主网于 2019 年发布，使用Luna作为其原生加密货币，允许在其区块链上创建和部署智能合约，共识机制是PoS。然而，它的特色功能，就是提供去中心化的算法稳定币，其中一只与美元挂勾的算法稳定币UST发行量最大。
UST通过算法来稳定币价，以1:1锚定美元，它使用自家的生态币Luna作为资产背书，通过套利方式形成稳定。任何人都可以通过燃烧自己的Luna来铸造UST，燃烧1美元的Luna将创造1美元的UST。反向也一样，燃烧1美元的UST来创建1美元的LUNA。就这样，两种代币天然地捆绑在一起，UST使用得越多，需求越大，就要铸造更多的UST，同时燃烧更多的Luna，这就意味着Luna的总供应量减少，从而导致Luna价格上涨。机制不复杂，也不难理解。在刚过去的2021年一整年里，Luna代币的币价从年初0.63元上涨到85元，涨幅达130倍，而同期的SOL涨幅只有94倍，ETH只有5倍，BTC更低只有1.6倍。Luna总市值排名因此迅速上升至币圈前十，即使现在币价从高位回撤50%，总市值仍排在前十以内。另外，其发行的美元稳定币UST的总市值已达到110亿美元，排在全球稳定币第四名位置。Terra简直就是2021年最耀眼的一颗新星，尤其2021年第四季度的表现，Luna币价逆市大涨，快把所有人的眼睛都亮瞎了。
然而，风光背后，隐藏着极大风险......
Terra生态圈
二、Anchor存贷项目
Terra公链有了代币Luna，也有了被铸造出来的稳定币UST，一切准备就绪，剩下的工作就是如何让他们变得更富有内涵价值，让更多的人使用，越多人用，用得越频繁，币才有共识。作为一只新创的代币Luna要成功，无非就是币价涨，成交量大，越来越多人用Luna来交易，还能积累一帮囤币的信仰者；而作为一只新创的稳定币UST要成功，无非就是越来越多的币种能用UST直接交换，这样才能不断增发UST，就像稳定币头号玩家USDT泰达币那样，该币在2021年全年一共增发行超过500亿美金，很夸张吧，不夸张，去年一轮牛市下来，整个币圈总市值增加了10倍，对稳定币的需求非常大。
于是，Terra项目方成立了一个叫Anchor的存贷款金融项目，就跟传统银行一样，提供存贷款业务，其原理也很简单，几乎没创新，其他生态链也有很多类似项目。唯一不同的是，它给出一个很高的存款收益率，例如，用户如果存入UST稳定币，可以拿到年化利率20%（基本固定），用户如果要贷款，只要有抵押物Luna或ETH，就能以大约12%的贷款利率（变动）借到UST。为了激励用户积极贷款，Anchor还发行自己的代币叫ANC，用ANC来补贴贷了款的用户，结果贷款用户经常可以以负利率借到UST，你说神奇不神奇？！
Anchor的贷款利率经常为负值，意思是借钱还能赚利息，与ANC币价有很大关系
ANC的奖励机制也很妙，会根据借款人气度自动调节奖励数量，简单地说就是，当贷款的人多了ANC补贴就发少些，贷款的人少了ANC补贴就多发些，从而平衡贷款用户数。但总来的说，从Anchor借出UST的综合利率很低就对了。贷款的名义利率从来都正数，在12%上下浮动，主要就靠ANC代币补贴。
像ANC这种项目代币说白了，在Anchor模式没有验证成功前，就跟空气币一样，币价只能靠信仰支撑，这类用于补贴的币从来都逃不过沽压大的毛病，ANC币价从一年前刚诞生时最高7.4美元跌到最低1.3美元，回落超过80%。就像很多流动性挖矿项目一样，如果没有代币补贴，仅靠交易手续费作为收入的话，那收益率低得可怜，根本吸引不了别人质押提供流行性。代币越跌价，回报率越低，越难激励用户。这也是Anchor模式里的一个大BUG，它有吸引用户存款的机制，也有吸引用户贷款的机制，但它没有维护ANC币价的机制，只能不断加大ANC的补贴数量去维持刺激力度，但这又会引发更大的ANC流通与抛售，ANC更不值钱，又发更多的数量...... 死亡螺旋？
ANC价格走势
三、成也Anchor
上面说过，Anchor项目的存款利率是20%，贷款利率是12%（需要Luna或ETH做抵押品），存贷利率倒挂，两者的利率差就有8%，再加上ANC代币补贴，贷款只要极低利率或负利率，套利空间一般可以达到18%以上。也就是说，用户可以从Anchor借出UST，然后转身又存回到Anchor，来套取18%甚至更高的利差。当然，这也算不上空手套白狼，毕竟贷款需要有Luna或ETH抵押品，Luna本身在Terra链上质押的年回报率大约也有8%，ETH在2.0下的质押年回报率也有5%。
假设你手上有1万块美金，放到币圈可以怎么做能产生低风险高回报且又能保本的收益？如果换成某些币种参与流动性挖矿，表面回报率虽高，但要承担币价波动和无常损失等风险，熊市之下亏本是大概率。现在好了，出现神奇的Anchor项目，你可以直接去交易所换1万个UST，存到Anchor，就能稳定的获取年化利率20%（其他平台稳定币的存款利率大多小于5%）。只要UST不脱锚，Anchor不跑路，这个回报几乎是稳稳的保本，收益可预测，没有币价波动，没有无常损失。对于打算长期持有Luna和ETH的信仰者而言，把Luna和ETH质押到Anchor，可以套取更高的回报。你看，Anchor就是这样把Luna和UST带了起来，极大的增加了两者的使用量和知名度！
Anchor自2021年3月启动以来，每月的存贷款增速都以双位数快速成长，目前总TVL锁仓量达到90亿美金（官网显示），仅半年时间其吸引的资金量令众多DEFI 知名前辈们望尘莫及。TVL锁仓量超过1000万美金的DEFI项目大约有400个，Anchor排进前十。运行在Terra链上的DEFI项目共有17个，其中Anchor排名第一，其锁仓量占了整个Terra链DEFI的一半以上。可以说Anchor对整个Terra链的生态起到至关重要的作用，在过去半年里，Anchor相当成功，在20%收益刺激下，UST需求大增，不断地大量铸造出来，意味着Luna不断减少，从而刺激Luna币价不断上涨，表现非常优秀。问题是，这种模式能持续下去吗？这么简单又美好的事情为什么以前没有？
Anchor在全部DEFI项目中的锁仓量排名
四、败也Anchor
Anchor模式的另一个大BUG，就是收益备用金（yield reserve）。
存款人的20%收益怎么来？很简单，贷款人付的利息+抵押品收益。
机制原本的设计是，如果旺季贷款积极，贷款人付的利息+抵押品Luna和ETH质押产生的收益，足够支付存款人的20%利息，并且多余的钱存进收益备用金；如果淡季时贷款不积极，贷款和质押收入不足以支付全部存款利息时，由收益备用金里补够！然而在实践中发现，收入从来就没有大于支出。原因有以下几个：
1、存款利息过高，贷款利息过低，倒挂严重，常期保持在8%左右；2、存款远大于贷款。从官网图上可以看出，前期平均“贷存比”大约在70%左右，后期逐渐拉大差距，看上图大概30%左右，也就是说有一大半资金没有被贷出去，纯粹趴在那静静地赚取20%固定利息。3、熊市之下用户投资欲望下降，贷了款没好去处。
存贷款金额走势
收益备用金去年已经额外补充过一次，注入了7000万美元，以继续支付固定的APY。最近又差不多快用光了，我连续观察了几天，平均每天要从备用金里拿走190万美元去补贴利息支出。以目前的余额推算，如果不补充备用金，2月中就会耗光，到时如何保证20%的收益？要知道Anchor的最大卖点就是“存稳定币拿20%高息”，吸引超过一半以上的UST存到Anchor，目前UST总量有110亿美元，在Anchor上的存款就占了58亿，如果UST存款无法继续维持20%的高收益，那可能是一场灾难。
收益备用金变化
我们不妨来推演一下这场灾难如何发生：
1、首先，没有备用金补贴，存款利率会立马跌到7%左右（具体计算方式不展开），吸引力大降；2、原本抵押贷款再存款套利的一部分人，会首先退出，因为套利逻辑消失，变相增加Luna市场流通量；3、其次，一部分存户逐渐把UST从Anchor提取出来，市场上的UST供应量大增，而需求不变，币价开始偏离1美元；4、如果UST币价下跌缓慢，通过不断燃烧UST仍可勉强锚定1美元，但会让Luna供应量大增，从而令Luna价格有下行压力；5、接着，Luna价格下跌会导致Anchor贷款人抵押品清算增加，UST进一步释放出来，Luna供应量继续加大，开时进入死亡螺旋；
当Luna价格不断下跌，下跌到一个临界点，Luna市值接近、甚至小于UST的市值。当这一情况发生时，UST的储备资产即小于了自身的市值，挤兑会发生，且在疯狂的挤兑之下增发再多的LUNA都会无济于事，反而会让LUNA的价值更为快速的下跌，从而可能会让Luna和UST一起迅速崩塌。这一概念类似于物理里的施瓦西半径，当天体的半径小于其施瓦西半径之时，任何力量都无法阻止其坍缩成黑洞。
简单来说，就是Anchor靠着20%高收益吸引高达58亿的UST存款，要是变成7%收益，存款会下降多少的问题。
如果存款下降缓慢，即使没有发生挤兑，但UST还是没了需求，大概也是要被注销变回Luna，试想如果有10个亿UST退回去，Luna会跌多少？
所以，Anchor出事，将直接带崩Luna。这个风险永远存在！
五、拯救Anchor
Anchor项目方应该也看到了问题的严重性，于是在2022年1月再次发起了为备用金拔款的提案投票。
Anchor备用金拔款投票
三个选项：1亿、2亿、3亿美元，结果3亿美元胜出，大概也知道Anchor这种高利率的消耗没完没了，不如一次性多整些钱进去，省得老要补充，损伤信誉。这里有个问题：这次钱又从哪里来？就算补了，只是延长崩塌而已，入不敷出的状况没有改变，并且只会引来更多的存款，更大的支出消耗，3个亿预计只能撑到6月。在不断补充备用金同时，难道就不怕Anchor模式被质疑？这么巨大的UST存款，本身就是一颗巨大的雷！
Terra历次融资金额
Terra总共融资约为2亿美元，其中1.5亿为专项生态项目发展基金，这些都属于真钱，一般用于研发人员工资。可以预料，这次为Anchor补充的备用金肯定不是用这些真钱，明显不够嘛，而是用燃烧Luna后铸造出来的UST去补充，而UST在没有发生挤兑和脱锚前，你是可以当真钱使用，长期持有的话，你敢吗？
项目方其实没有选择，硬着头皮也只能继续往收益备用金里注资，延缓泡沫爆破......
六、Luna的透明度
为什么Luna就可以随意花？储备的Luna还剩多少？目前Luna分布情况如何？实际流通有多少？
Luna代币规划总量为10亿枚，实际代币总量为9.95415枚左右，经过大量铸造UST后，代币总量变为8.18亿枚，而目前公布的实际流通量为4亿枚左右，代币初始发行价为0.8美元，其分配如下：
代币分配
总代币量中有高达70%的代币解锁时间未明，此外，Terra的区块链浏览器功能也极为有限，目前并没有查询Luna地址排名、持仓比率等功能，这进一步降低了项目代币的透明性，值得警惕，毕竟清晰透明的规则和数据公开，比依赖项目方的道德自律要来得更靠谱。
相比起其他DEFI和公链项目，Terra的中心化程度很高。这体现在：在代币的分发设计上给团队及其合作伙伴分发了非常高比率的代币，除此之外还有一些代币理论上也归其控制（比如稳定储备金），这让团队及其利益相关方在项目的控制上拥有过高的比率。
甚至有人说Terra团队及其利益联盟实际上可以控制目前所有提案的通过与否。
除了代币分配之外，团队的背景和其立项时所背靠的，目前接入的商业资源，都是非常中心化的，比如大量的互联网企业，支付渠道等等。
中心化的问题除了控制权的过度集中和抗监管的脆弱性之外，更让人担心的是以团队为主导的产业扶植思路可能会导致生态的自由创新和化学反应不足。目前，Terra背后的Terraform Labs主导着大量生态项目的成立和运作，这是否会让那些真正有创造性的开发者把Terra视作一个有强烈计划经济色彩的生态体，因而不愿意进驻Terra？
七、UST真的稳定吗
Terra提供与各种法币锚定的算法稳定币，我们这里只讨论与美元挂勾的UST，因为它的发行量占了99%。
因为UST背后的资产是Luna，机制只保障1个UST可以换回1美元等值Luna，这就要求Luna的总市值要常期大于UST的总市值，否则持有UST的人就没有信心继续持有UST，急于换回Luna或其他代币套现保值。
在去年5月19日之前，UST的锚定机制一直运转良好，没有出现过较大的偏离（脱锚）。但在5月19日~5月25日的市场暴跌期间，Luna的市值严重滑坡，在几天内市值从最高跌去73%，出于恐慌UST被大量抛售，导致当日1个UST最低跌至0.89美金。然后由于市场的止跌回稳，UST也迅速收复失地，重回1美金左右。但在5月24日更严重的暴跌中，Luna总市值首次跌破UST的总市值，这造成了UST第二次更为严重的脱锚，这次脱锚的修复，也是在Luna总市值重新反弹到UST稳定币市值之上才完成的。UST二度出现10%左右的负溢价，且持续了2-3天的时间。
UST在2021年5月的两次脱锚事件
有人可能会问UST是否真的是一种“足够稳定”的货币，还只是一种“试图保持稳定”的货币。虽然它在大部分时间里都非常稳定。只要出现极端风险事件，例如：
1、Luna市值大跌，较长时间无法回升至UST市值之上，持有UST的人信心崩溃；2、UST使用需求突然大减，例如Anchor存款利率大跌，逻辑改变；3、被监管叫停算法稳定币，对于中心化有货币支撑的稳定币在这方面风险极低；
历史上，算法稳定币失败的例子很多，例如TSD、AMPL、BDO、ESD和BAC等遭遇闪崩，价格跌至1美元以下，而ESD跌至0.19美元和BAC跌至0.28美元，大幅偏离1美元，基本归零。还有最著名的算法稳定币FEI暴雷事件，参看以下两则：
又一算法稳定币项目“暴雷”，FEI的崩盘为算法稳定币带来哪些思考？-钛媒体官方网站www.tmtpost.com/5180078.html
纽约皇甫平：【2021/9/11随笔】由LUNA币展开：为什么我认为算法稳定币的尝试注定是失败的54 赞同 · 24 评论文章
总之，算法稳定币UST既是Terra公链的一大特色，也是一大风险，Luna会带崩UST，同样地，UST也会带崩Luna，两者是“一荣俱荣，一损俱损”的奇妙共生关系，必须时刻警惕和关注。虽然币圈第一大算法稳定币DAI已成功运行两年，但其机制与UST不同，抵押品与DAI本身并不存在共生关系，不存在死亡螺旋的问题，因此风险要远低于UST。
八、UST是否超发
搞清楚这个问题很重要，由于UST和Luna是共生关系，问UST是否超发，就等于问Luna价格是否虚高一样。我们先来看看整个稳定币的市值排行：
UST的发行增长很快，已经超越DAI排在第四位，高达110亿美元，仅花了1年时间，而老大哥USDT花了6年时间才达到相同发行规模，真是后生可畏。我们就拿USDT与UST比较一下：
稳定币每个1美元，因此市值也可以看成是发行量，主要用于币币交换的中介，因此交易量也可以看成是使用率。通过比较发现，USDT发行量大约是UST的7倍，但使用率却是UST的176倍！用户明显更喜欢用USDT作交易，换句话说，USDT的需求更广泛，使用场景更多。
就算拿排第三的BUSD来和UST对比，也明显不如：BUSD发行量是UST的1.5倍，使用率是UST的15倍。
UST严重超发了！！！
那为什么UST使用率这么低，却还能发行这么多？哪来的需求？一切都是Anchor！
超过一半的UST都趴在Anchor存款里，一动不动。试想一下如果Anchor模式被证伪，UST的需求要骤减多少。所以，由于Anchor锁仓的UST过于巨大，也被迫要跟Luna+UST绑到一块，变得在Terra里，这三者一起“共生”，风险不独立，而是叠加！
创始人Do Kwon也明白这个逻辑，对UST最大的保护就是为它建立需求，UST拥有了快速增长的稳固而广泛用户群，即使Luna下降，人们对UST的成熟需求也不会立马消失。因此，他一直在创造各种线上、线下生态项目，努力地扩大UST的真实应用场景，降低Anchor在整个Terra生态中的占比，很可惜就目前而言，其他项目特色不足，一直没起色，线下的支付体量又太小，用户粘性不够，总的来说，短期还只能靠Anchor顶着。
与其说其他项目不行，还不如说UST短期超发过多，在这种微妙的共生体系里，最大的风险就来自于“快”，来得快，去得也快。
项目方应该控制一下UST的发行量，免得泡沫过大，其他项目还未成熟，整条链就先带崩了。
九、总结
留给Terra的时间不多了，熊市就是检验公链机制是否牢靠、共识是否强大的一面照妖镜。今年一月份我们已经看到Luna的表现跟去年截然相反，远差于其他同类币种。Terra是高度依赖Anchor成长起来的公链，最终也会因为Anchor模式被证伪而彻底崩坏，Anchor这种模式根本不能长期持续，更无法穿越漫长熊市，或许UST的发行能缓慢降下来会更好，否则越增发泡沫越大，除非其他生态项目能跟上节奏，吸纳更多UST，分散Anchor给整条Terra带来的潜在风险。谁都不希望Terra成为第二个EOS。
