历经近两年时间，网红小家电企业德尔玛终于圆梦上市。5月18日，德尔玛登陆创业板，股票发行价14.81元，上市首日破发;截至5月19日收盘，报收14.67元/股，涨幅2.3%。

德尔玛由运营起家，随后布局小家电供应链。目前，公司拥有自主品牌“德尔玛”“薇新”，授权代理品牌“飞利浦”“华帝”等;近年来，公司自主品牌营收占比持续下滑，代理品牌营收占比近一半。

【资料图】

公司是小米供应链企业，小米集团、欧派家居是公司股东，也是公司重要客户。发行前，小米集团持股2.37%。此外，公司研发费用率、综合毛利率也低于行业均值。

运营起家，线上营收占比高

在创立德尔玛以前，公司创始人蔡铁强在2007年创立飞鱼广告，提供品牌形象策划和创意设计服务;2010年，蔡铁强乘上电商东风，将业务重心转向电商代运营。

2011年，蔡铁强决定创立自有品牌德尔玛开展小家电业务，公司先后为华帝、万和、格兰仕等品牌提供代运营服务。2013年至2014年，公司逐渐熟悉小家电供应链各关键环节。

2014年至2017年，公司持续提升自有生产能力，组建产品自研团队，启动吸尘器、加湿器等产品的自主研发，并于当年成功打造一款爆款吸尘器。这也令德尔玛逐渐受到关注。

近年来，德尔玛规模快速增长。2020年至2022年，公司营业收入分别为22.28亿元、30.38亿元、33.07亿元，归母净利润分别为1.73亿元、1.70亿元、1.91亿元。

正是公司由运营起家，线上营收占比高。公司与天猫、京东、抖音、小米有品、唯品会等建立业务合作关系，与薇娅、辛巴、罗永浩等头部主播达成合作，开拓腰部主播合作和素人直播投放，持续打造公司自有直播。

2020年至2022年，公司产品主要通过电商平台、线上直销和线上经销方式进行销售，线上销售收入分别为13.72亿元、15.07亿元和17.90亿元，占主营业务收入的比例分别为61.68%、49.68%和54.23%，占比较高。

线上营收占比也令促销推广费增加。促销推广费主要为电商促销费，是公司在天猫商城、京东商城、抖音等电商平台进行促销推广而产生的费用，2020年至2022年促销推广费分别为1.62亿元、2.22亿元和2.66亿元。2022年较高主要是因为抖音收入占比提升，该平台促销推广费用率较高所致。

不过，直播带货竞争越来越激烈，不可控因素也多。德尔玛表示，由于直播带货属于新兴的促销推广模式，行业处于快速发展阶段，相关法律法规和监管尚处于不断完善的过程中。部分主播存在不当行为、非法宣传、未依法履行纳税义务等负面事件，可能会对公司的付费主播直播推广活动产生一定不利影响。

此外，从黑猫投诉平台来看，公司消费投诉也有不少，主要包括虚假宣传、质量问题、售后服务等。

授权品牌营收占比高，研发费用率、综合毛利率低于行业均值

随着消费者需求的不断变化，德尔玛进入多品牌、多品类发展布局阶段。2018年6月，公司收购飞利浦水健康业务;公司创立“薇新”品牌;公司控股子公司华聚卫浴与华帝股份达成品牌授权合作。

目前，公司“德尔玛”品牌主要覆盖吸尘清洁类、加湿环境类以及家居厨房类等家居环境类产品，“飞利浦”品牌主要覆盖水健康类及个护健康类等产品，“薇新”品牌主要覆盖个护健康类等产品。此外，生活卫浴类产品主要通过“华帝”品牌开展。

授权品牌飞利浦业务营收成为公司重要营收来源。2020年至2022年公司飞利浦品牌产品销售收入为6.97亿元、9.81亿元和16.18亿元，占公司主营业务收入分别为31.35%、32.34%和49.03%。同期，公司华帝品牌产品收入占公司主营业务收入分别为8.09%、6.58%和3.13%。

公司小家电事业部以自主生产为主、外协生产和外协加工为辅，水健康事业部以外协生产为主、自主生产为辅，卫浴事业部以外协生产为主。外协生产供应商主要为公司提供贴牌生产服务，外协加工供应商主要为公司提供生产环节中部分加工工序。

公司自主生产占比并不高，公司2020年至2022年外协生产成本占主营业务成本分别为49.69%、40.80%和47.93%。其中，2020年度外协生产占比提升，主要系水健康类产品多为外协生产，2020年度水健康类产品的销售收入占比提升所致。

与此同时，公司近三年综合毛利率分别为32.27%、29.19%、29.50%，同期同行业公司平均值分别为34.51%、32.71%、34.41%。公司综合毛利率低于同行业公司平均值，由于公司米家业务毛利率低，规模相对较大，导致公司综合毛利率低于同行业公司平均水平。

德尔玛研发费用不算多，公司2020年至2022年研发费用分别为7497万元、1.10亿元、1.22亿元。近三年，同行业公司研发费用率平均值为3.78%、4.05%、4.26%，同期公司研发费用率分别为3.36%、3.64%、3.70%，低于同行业公司平均值。

有家电行业人士认为，德尔玛从运营起家，走“轻资产、重运营”的模式，以线上销售为主要渠道，产品更新较快，更关注产品的外观设计，相应产品研发投入不够，容易出现消费投诉纠纷。

小米是股东，市值规模有潜力

公司首次递交招股书是2021年6月，历经多次问询，才于近期成功上市。

发行前，飞鱼电器直接持有发行人36.97%的股份，佛山鱼聚直接持有发行人7.11%的股份，珠海鱼池直接持有发行人0.54%的股份，上述三家股东均系发行人实际控制人蔡铁强控制的企业;此外，蔡演强系蔡铁强之兄弟，直接持有发行人8.65%的股份，为蔡铁强的一致行动人。公司实际控制人及其一致行动人合计控制公司发行前总股本53.27%。

此外，欧派、小米、达晨创投等也是公司股东。发行前，小米集团旗下公司天津金米占公司股份2.37%，欧派家居旗下公司梅州欧派占公司股份1.90%。与此同时，欧派家居与小米集团都是德尔玛重要客户。

近年来，小家电、清洁电器等市场竞争越来越大。今年一季度，德尔玛可比公司，苏泊尔营收同比下滑11.56%，归母净利润同比下滑18.63%;九阳营收同比下滑18.74%，归母净利润同比下滑26.98%。新宝股份营收、归母净利润同比均下滑超22%。

清洁电器科沃斯归母净利润3.26亿元，同比下滑23.01%。石头科技归母净利润2.04亿元，同比下滑40.42%。莱克电气归母净利润同比下滑12.24%。

不过，招股书显示公司一季度业绩还算乐观，德尔玛预计2023年1月-3月营业收入6.30亿元至7.30亿元，同比增长0.53%至16.49%;归母净利润2100万元至2420万元，同比增长4.55%至20.49%。

从上市表现来看，公司还算有潜力，截至5月19日收盘，德尔玛市值67.71亿元。同期，近两年上市的小家电企业中，比依股份市值33.19亿元，利仁科技市值20.55亿元。此外，可比公司小熊电器市值129.48亿元，九阳股份市值121.04亿元。

中信建投证券分析师马王杰认为，公司作为电商运营起家的小家电品牌，梳理公司核心亮点，一是依托前端营销实现对于全链路运营的赋能，二是飞利浦强品牌力的加持。后续围绕家居环境、水健康、个护类三大核心业务，公司有望依托差异化定位与飞利浦强品牌力加持取得份额持续突破，从而带动整体业务的亮眼增长。

关键词：