文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜
(资料图)
联系人：夏雪
核心观点
今年上半年，我国汽车出口金额增速高达99.3%，其中欧盟、俄罗斯、其他一带一路国家各贡献约1/4。对于俄罗斯，增长主要源自进口替代，后续空间有望来自俄罗斯国内汽车销量恢复、我国替代俄罗斯国内生产（详见《我国对俄出口还有增长空间吗？》）。对于其他的一带一路国家，进口需求增长与我国份额提升是“双驱动”，对我国汽车出口增长各贡献近半；对于欧盟，增长主要源自我国份额的提升，背后是欧盟大力推动能源转型，催化汽车电动化需求。展望后续，对一带一路和欧盟汽车出口的增长或均有较持续支撑。
报告摘要
一、我国汽车出口高增的驱动“引擎”是什么？
（一）我国汽车出口：数量已居首位，金额逐渐向日本靠近
从出口数量看，上半年我国已成为汽车出口第一大国。根据各国汽车工业协会数据，今年前6月，我国汽车出口量214万辆，同期，日本、德国、韩国分别为202.3万辆、166.2万辆、142.1万辆。从出口金额看，我国汽车出口去年超越韩国，今年前5月超越美国，逐渐向世界第二的日本靠近。今年前5月，我国汽车出口金额372亿美元，超越美国的353.2美元。此外，5月单月，我国汽车出口额86.2亿美元，已经略超日本的84.1亿美元。
（二）我国汽车出口增长来自哪？欧盟、俄罗斯、其他一带一路国家各贡献约1/4。
后续我国汽车出口景气持续性如何，重点要看俄罗斯、欧盟、其他一带一路国家这三个区域。一方面，这三个区域是我国汽车出口主要拉动。另一方面，对比我国与日本的汽车主要出口区域，比较类似的是欧盟、一带一路国家占比均较高，因此，与日本汽车出口的市场竞争，或主要发生在欧盟和一带一路国家。
对俄罗斯的分析此前报告已有详细论述，详见《我国对俄出口还有增长空间吗？》。本文重点关注其他一带一路国家和欧盟。
（三）我国汽车出口增长的驱动引擎是什么？需求增长还是份额提升？
1、整体来看：份额增长是“主驱”，需求提升是“副驱”。把我国汽车出口增速按全球汽车出口×我国份额拆分，可以发现2021年以来我国汽车出口高增主要源自份额的快速提升。今年Q1，我国汽车出口增速74.3%，其中全球汽车出口增速22.9%，我国份额增幅41.7%。
2、一带一路：需求增长与我国份额提升双驱动
1）回顾与现状：第一，整体来看，对于一带一路国家，今年以来，我国汽车出口高增同时受益于需求增长和份额提升。今年Q1，一带一路国家自我国汽车进口同比增速75.9%，其中，一带一路国家汽车进口总额同比增速35.5%，我国在一带一路国家汽车进口中所占份额增幅29.8%。第二，分车型看，目前我国对一带一路国家出口的主要仍是传统能源汽车，不过近年来新能源车占比呈快速提升趋势（详见正文）。
2）推演与展望：需求层面，一带一路国家人均乘用车保有量有较大提升空间，其内需有望持续支撑我国汽车出口。2016-19年，一带一路国家人均乘用车保有量年均增速约为3.5%，对应我国对其乘用车出口月均增速约18%-20%。份额层面，考虑到一带一路国家新能车进口份额有增加趋势，而我国新能车竞争力相对较强，后续我国份额有望进一步提升，或带来我国对一带一路国家汽车出口长期增长中枢的上移。
3、欧盟：汽车电动化或是主要驱动
1）回顾与现状：第一，整体来看，对于欧盟，今年以来我国汽车出口增长主要来自份额提升，背后是欧盟大力推动能源转型，催化汽车电动化需求。今年前4个月，欧盟自我国汽车进口增速124.9%，其中，欧盟汽车进口整体增速27.7%，我国在欧盟汽车进口中所占份额增幅76%（我国份额由3%升至5.3%）。第二，分车型看，我国对欧盟出口以新能源车为主，占比超8成。今年上半年，新能源车拉动我国对欧盟汽车出口104.6%，贡献率约为84.4%。
2）推演与展望：欧盟大力推进绿色转型或将持续催化欧盟对新能车的需求。而考虑到我国新能车出口竞争力相对较强，欧盟汽车电动化的趋势或有望带动我国在欧盟汽车进口所占份额进一步提升。
二、海外大事回顾：意大利拟征银行“暴利税”
1、事件基本经过：意大利宣布征收银行业“暴利税”→市场暴跌→引入征税上限。当地时间8月7日（周一）晚间，意大利宣布要对银行业征收“暴利税”。周二开盘意大利银行股指数暴跌7.7%，带动整个欧元区银行股指数大跌4.5%，创下瑞信倒闭后银行业动荡以来单日最大跌幅，市场避险情绪升温，欧债收益率大幅下行，10年期德债下行13bps至2.44%。周二晚间，意大利财政部引入征税“上限”，称税收不超过银行总资产的0.1%。
2、具体征税方法：意大利政府将对银行2022年相较2021年净息差收入增幅超过5%的部分，或2023年相较2022年净息差收入增幅超过10%的部分（选两者中金额较大的部分）一次性征收40%的税。
例如，A银行2021年净息差收入100亿欧元，2022年为110亿欧元，2023年为122亿欧元。则2022年相较2021年增幅超过5%的部分是110-100-100*5%=5亿欧元；2023年相较2022年增幅超过10%的部分是122-110-110*10%=1亿欧元。因此，按照草案，意大利政府会对A银行2022年多涨的5亿欧元净息差收入征税40%。
3、意大利拟征银行业“暴利税”的主要原因：银行业受益于欧央行加息获得大量利润，而居民受高通胀困扰，生活成本上升，需要政府支持。
4、影响展望：自周二晚间意大利财政部发表声明引入征税上限后，周三开盘意大利主要银行股价扭转部分跌势，显示市场情绪有所修复。
往后看，首先“暴利税”落地还需要60天内意大利议会表决通过，过程可能仍有不确定性，需要继续跟踪观察。其次，假设当前关于“暴利税”的草案最终通过，税收上限大概是31.3亿欧元（2022年意大利银行业总资产3.13万亿欧元*0.1%），对银行业一级资本充足率影响上限约为0.27%，2022年意大利银行业一级资本充足率约为16.7%，较欧盟银行业监管要求15%仍有充足空间。
风险提示：一带一路国家数据不完整，汽车进口需求回落超预期，意大利银行“暴利税”事件演变超预期
报告目录
报告正文
一、我国汽车出口高增的驱动“引擎”是什么？
（一）我国汽车出口：数量已居首位，金额逐渐向日本靠近
从出口数量看，上半年我国已成为汽车出口第一大国。去年，我国汽车出口量超越世界第二德国；今年上半年，又超越日本，跃居世界首位。根据各国汽车工业协会数据，2022年，我国汽车出口量310.7万辆，同期，日本、德国、韩国分别为381.3万辆、278.7万辆、230.3万辆；今年前6月，我国汽车出口量214万辆，同期，日本、德国、韩国分别为202.3万辆、166.2万辆、142.1万辆。
从出口金额看，我国汽车出口去年超越韩国，今年前5月超越美国，逐渐向日本靠近。疫情以来，我国汽车出口额飙升，由疫情前2019年的160.1亿美元增长272%至2022年的595.6亿美元，超越韩国（2022年出口额为539.7亿美元）。今年前5月，我国汽车出口金额372亿美元，超越美国的353.2美元，同期日本为444.5亿美元。此外，5月单月，我国汽车出口额86.2亿美元，已经略超日本的84.1亿美元。
（二）我国汽车出口增长来自哪？
从两个角度看，后续我国汽车出口能否高景气重点要看俄罗斯、欧盟、其他一带一路国家这三个区域。
第一，今年前6月，我国汽车（HS编码：8702-8706）出口累计同比99.3%，其中，欧盟27国、俄罗斯，以及除俄罗斯、隶属欧盟成员国的11个中东欧国家以外的其余一带一路国家各贡献约1/4。
第二，对比我国与日本的汽车主要出口区域，比较类似的是欧盟、一带一路国家占比均较高，因此，与日本汽车出口的市场竞争，或主要发生在欧盟和一带一路国家。最大的差别则在于，美国是日本第一大汽车出口目的地，今年前4月对美出口占到日本汽车出口总额的32.2%，俄罗斯占比很小，仅有1.9%；而在我国汽车出口中，对美出口占比很小，今年前6月仅为2.1%，俄罗斯则是重要的汽车出口目的地，占比高达15.2%。
我国对俄罗斯的汽车出口增长主要源自俄罗斯的进口替代（我国替代欧美日韩），此前报告已有详细论述，详见《我国对俄出口还有增长空间吗？——出口再审视系列二》。本文重点关注我国对俄罗斯以外的其他一带一路国家以及欧盟汽车出口增长背后的驱动因素。
（三）我国汽车出口增长的驱动引擎是什么？
1、整体来看：份额增长是“主驱”，需求提升是“副驱”
把我国汽车出口增速按全球汽车出口×我国所占份额拆分，可以发现2021年以来我国汽车出口高增主要源自份额的快速提升。今年Q1，我国汽车出口增速74.3%，其中全球汽车出口增速22.9%，我国份额增幅41.7%。
2、一带一路：需求增长与我国份额提升双驱动
关于样本数据。受数据可得性限制，一带一路国家样本仅包括28个国家。2019年，样本28国实际GDP占一带一路64国整体的62.6%；今年前6月我国对样本28国出口占我国对一带一路64国总出口的58.8%。
1）回顾与现状：对于一带一路国家，今年以来，我国汽车出口高增同时受益于需求增长和份额提升。
第一，单看份额，今年一季度，我国在一带一路国家汽车进口中所占份额已经超越日本。疫情以来，我国份额飙升，由2018年2.2%左右升至今年一季度的8.5%；同期，日本所占份额出现大幅下滑，由2018年的12.4%左右降至今年一季度仅6.2%。
第二，拆分一带一路国家自我国汽车进口增速，一带一路国家汽车进口需求的增长与我国份额的提升贡献率相近，或反映我国对一带一路国家汽车出口的增长同时受益于有关国家汽车进口需求增长和进口替代。今年一季度，一带一路国家自我国汽车进口同比增速75.9%，其中，一带一路国家汽车进口总额同比增速35.5%，我国在一带一路国家汽车进口中所占份额增幅29.8%。
第三，从车型看，目前我国对一带一路国家出口的主要仍是传统能源汽车，不过近年来新能源车占比呈快速提升趋势。今年上半年，新能源车占我国对一带一路国家汽车出口总额的23.2%，拉动我国对一带一路国家汽车出口29.9%，贡献率约为25.7%。而疫情前的2019年，新能源车仅占到我国对一带一路国家汽车出口总额的4%。
2）推演与展望：需求层面，一带一路国家人均乘用车保有量有较大提升空间，其内需有望持续支撑我国汽车出口。2016-19年，一带一路国家人均乘用车保有量年均增速约为3.5%，对应我国对其乘用车出口月均增速约18%-20%。份额层面，考虑到一带一路国家新能车进口份额有增加趋势，而我国新能车竞争力相对较强，后续我国份额有望进一步提升，或带来我国对一带一路国家汽车出口长期增长中枢的上移。
3、欧盟：汽车电动化或是主要驱动
1）回顾与现状：对于欧盟，今年以来我国汽车出口增长主要来自份额提升，背后是欧盟大力推动能源转型，催化汽车电动化需求。
第一，单看份额，疫情以来的2021年，我国在欧盟汽车进口中所占份额经历第一轮飙升，由疫情前约0.5%-0.6%升至2%以上；2022年5月以来，伴随欧盟推出REPowerEU等能源转型规划，我国份额中枢又出现一轮抬升，超越日本，跃至4%-5%。今年前4个月，我国在欧盟汽车进口中所占份额为5.3%，日本仅为3.3%。
第二，拆分欧盟自我国汽车进口的增速。得益于新能源汽车全球竞争力走强，我国在欧盟汽车进口中所占份额的提升贡献了绝大部分增长。今年前4个月，欧盟自我国汽车进口增速124.9%，其中，欧盟汽车进口整体增速27.7%，我国在欧盟汽车进口中所占份额增幅76%（我国份额由3%升至5.3%）。
第三，从车型看，我国对欧盟出口以新能源车为主，占比超8成。今年上半年，新能源车占我国对欧盟汽车出口总额的85%，拉动我国对欧盟汽车出口104.6%，贡献率约为84.4%。
2）推演与展望：欧盟大力推进绿色转型或将持续催化欧盟对新能车的需求。而考虑到我国新能车出口竞争力相对较强，欧盟汽车电动化的趋势或有望带动我国在欧盟汽车进口所占份额进一步提升。
二、海外高频数据及事件跟踪
（一）海外大事回顾：意大利拟征银行“暴利税”——经过&影响
1、事件基本经过：意大利宣布征收银行业“暴利税”→市场暴跌→引入征税上限
当地时间周一晚间，意大利宣布要对银行业征收“暴利税”。周二开盘意大利银行股指数暴跌7.7%，带动整个欧元区银行股指数大跌4.5%，创下瑞信倒闭后银行业动荡以来单日最大跌幅 ，市场避险情绪升温，欧债收益率大幅下行，10年期德债下行13bps至2.44%，10年期意债下行13bps至4.12%。10年期意德利差持平在168bps。周二晚间，意大利财政部引入征税“上限”，称税收不超过银行总资产的0.1%，以平复市场情绪。
2、具体征税方法：意大利政府将对银行2022年相较2021年净息差收入增幅超过5%的部分，或2023年相较2022年净息差收入增幅超过10%的部分（选两者中金额较大的部分）一次性征收40%的税。
例如，A银行2021年净息差收入100亿欧元，2022年为110亿欧元，2023年为122亿欧元。则2022年相较2021年增幅超过5%的部分是110-100-100*5%=5亿欧元；2023年相较2022年增幅超过10% 的部分是122-110-110*10%=1亿欧元。因此，按照草案，意大利政府会对A银行2022年多涨的5亿欧元净息差收入征税40%。
3、意大利拟征银行业“暴利税”的主要原因：银行业受益于欧央行加息获得大量利润，而居民受高通胀困扰，生活成本上升，需要政府支持。
第一，去年7月以来，欧央行开启一轮快速加息周期，而银行贷款利率提升快于存款利率，银行利润明显改善。意大利银行业平均贷款利率与平均存款利率差由加息前1.1%左右升至今年6月1.8%左右；净利息收入占总收入的比例也从加息前2022Q1的46.2%左右快速升至2022Q3 的49.1%。根据信用评级机构DBRS Morningstar的数据，意大利5家主要银行今年上半年净利润合计达105亿欧元，同比增长了64%[1]。
第二，居民收入受高通胀侵蚀，消费受抑。今年Q1，意大利居民工资收入指数同比上涨约5%，而核心HICP同比高达5.1%，高通胀导致居民实际收入下滑，消费受抑，今年上半年，意大利零售销售月度同比均值仅-2.4%；2022年月度均值1%。
4、影响展望：自周二晚间意大利财政部发表声明引入征税上限后，周三开盘意大利主要银行股价扭转部分跌势，显示市场情绪有所修复。
往后看，首先“暴利税”落地还需要60天内意大利议会表决通过，过程可能仍有不确定性，需要继续跟踪观察。其次，假设当前关于“暴利税”的草案最终通过，税收上限大概是31.3亿欧元（2022年意大利银行业总资产3.13万亿欧元*0.1%），对银行业一级资本充足率影响上限约为0.27%，2022年意大利银行业一级资本充足率约为16.7%，较欧盟银行业监管要求15%仍有充足空间。
（二）本周重要数据回顾：美国CPI同比略低于预期，德国工业产出环比、日本工资同比大幅低于预期
（三）周度经济活动指数
美国经济活动小幅回落。8月5日当周，美国WEI指数为1.42，上周为1.62。
德国经济活动持续走弱。8月6日当周，德国WAI指数降至0.13，上周为0.28。
（四）需求
1、消费：美国零售销售同比反弹
商品消费方面，美国零售销售同比继续回升。8月5日当周，美国红皮书商业零售同比反弹至0.3%，7月29日当周为0.1%。
服务消费方面，近期，美、英、德餐厅预定活动均有所回落。根据Opentable数据，截至8月11日，美、英、德餐厅预定活动相比于2019年同期的增速（7日移动平均）分别为-4.5%、-5.5%、6.7%，一周前分别为-3.2%、-3.7%、11.2%。
2、出行：本周全球执行航班数量下滑
本周，全球执行航班数量有所回落，但仍明显高于历史同期。到8月12日为止的一周内，全球执行航班数量累计为164.7万架次，8月5日当周为167.8万架次，7月29日当周为170万架次。
近期美国执行航班数量有所回升，欧洲主要国家执行航班数量下滑。美国方面，到8月12日为止的一周内，执行航班数量累计为6.68万架次，8月5日当周为6.66万架次。欧洲方面，8月12日当周，主要国家执行航班数量累计为9万架次，8月5日当周为9.05万架次。
3、地产：美国按揭贷款利率上升，房贷申请数量持续下滑
近期美国抵押贷款利率上升。8月10日，美国30年期抵押贷款利率升至6.96%，上周为6.9%，上上周为6.81%。
近期美国抵押贷款申请数量持续下滑。8月4日当周，美国MBA市场综合指数（反映抵押贷款申请数量情况）录得194.5，较一周前下跌约3.1%，较两周前下跌约6%。
（五）就业：美国初请失业金人数大幅上升
最近一周，美国初请失业金人数大幅上行。8月5日当周，美国初请失业金人数升至24.8万人，7月29日当周为22.7万人，7月22日当周为22.1万人。
近期，美国续请失业金人数小幅下滑。7月29日当周，美国续请失业金人数降至168.4万 人，7月22日当周为169.2万人，7月15日当周为167.9万人。
（六）物价：近期大宗商品价格先升后降，美国汽油零售价持续回升
近期，大宗商品价格先升后降。8月11日，RJ/CRB商品价格指数录得279.74，较一周前上涨 0.1%，较两周前下跌0.3%。
近期，美国汽油零售价持续回升。8月7日，美国汽油零售价为3.73美元/加仑，较一周前上涨2.2%，较两周前上涨7.2%。
（七）金融
1、金融状况：近期美国金融条件收紧、日本金融条件大幅放松
近期，美国金融条件指数回升，反映金融条件收紧；日本金融条件指数大幅下降，反映金融条件边际大幅放松。8月10日，美国、欧元区、日本金融条件指数分别为99.74、101.74、96.9，一周前分别为99.72、101.73、97.06。
2、流动性：本周美国高收益公司债利差明显下行
近期日元兑美元基差出现下行，反映离岸美元流动性边际收紧。8月11日，日元兑美元3个月基差为-30.1bp，较一周前下行0.8bp，较两周前下行3.8bp。
最近一周，美国高收益公司债OAS利差大幅下行。7月21日，彭博美国高收益公司债平均OAS为3.73bp，较一周前下行0.17bp，较两周前微幅上行0.02bp。
3、国债利差：本周美欧、美日国债利差均收窄
本周，德国与意大利国债利差收窄，与希腊国债利差走阔。8月10月，德国与葡萄牙、意大利、希腊10年期国债利差分别为-74bp、-162bp、-129bp，较一周前分别上行0.3bp、上行5.2bp、下行2bps。
本周，美欧、美日国债利差均小幅收窄。8月10日，10年期美欧国债利差为151bps，较一周前下行2.5bps。8月9日，10年期美日国债利差为343bps，较一周前下行2.2bps。
（八）未来一周重要经济数据及事件
脚注：
[1] 样本中的一带一路28国（OBOR28）包括：亚美尼亚、巴林、保加利亚、柬埔寨、克罗地亚 、捷克、埃及、爱沙尼亚、匈牙利、印度、印度尼西亚、以色列、吉尔吉斯斯坦、拉脱维亚、立陶宛、马来西亚、蒙古、菲律宾、波兰、罗马尼亚、塞尔维亚、新加坡、斯洛伐克、斯洛文尼亚、泰国、土耳其、乌克兰、乌兹别克斯坦。
[2] 样本国家不完整，OBOR国家包括：阿尔巴尼亚、阿塞拜疆、白俄罗斯、波黑、保加利亚、克罗地亚、捷克、爱沙尼亚、格鲁吉亚、匈牙利、印度、以色列、哈萨克斯坦、拉脱维亚、立陶宛、摩尔多瓦、黑山、北马其顿、波兰、罗马尼亚、俄罗斯、塞尔维亚、斯洛 伐克、斯洛文尼亚、乌克兰；
非OBOR国家包括：阿根廷、澳大利亚、奥地利、比利时、加拿大、智利、哥伦比亚、丹麦、芬兰、法国、德国、希腊、冰岛、爱尔兰、意大利、日本、列支敦士登、卢森堡、马耳他、墨西哥、摩洛哥、荷兰、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、英国
[3] https://apnews.com/article/italy-bank-tax-interest-rates-069cce9d7aaedcf2879a048212f052dd
具体内容详见华创证券研究所8月13日发布的报告《【华创宏观】我国汽车出口高增的驱动“引擎”是什么？——海外周报第18期》。
本文源自：券商研报精选
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