本期投资提示：

1. 震荡市复盘：多发生在牛市中继和牛熊过渡期? 首先回顾历史来看，自2008 年以来，债市共有5 个典型的震荡横盘区间，分别是2011.11-2013.06、2014.12-2015.08、2015.12-2016.12、2018.11-2020.01、2021.12-2023.04，震荡区间所处牛熊位置也不一。总结来看：（1）债市震荡横盘多发生在牛市中继和牛熊过渡期、熊市中的横盘相对少见。（2）基本面和货币政策方向是判断牛市中继和牛熊过渡的关键。（3）牛熊过渡期的债市横盘一般由央行收紧和资金变动终结，而牛市中的横盘结束则需要市场再度确认经济下行压力，或者扰乱因素弱化。

(资料图)

鉴于经济复苏向上的大方向，货币政策收紧只是时间问题，我们依旧认为当前震荡市处于牛熊过渡期。伴随经济复苏向上，债券仍有调整压力，10Y 国债收益2.93%并非本轮债市调整的终点。

2. 牛熊过渡期的震荡市复盘：变盘总在5-6 月

2011.11-2013.06、2015.12-2016.12 两轮债市横盘是牛熊过渡期的债市横盘，相似度较高，均是由市场经济和政策预期反复带动的债市横盘，经济预期和资金节奏影响债券节奏，稳增长效果一波三折，后续央行主动收紧带动资金利率上行，正式确认债熊，债市横盘期终结。央行主动收紧需要触发两个条件之一：一是出于监管需要，比如2013 年去杠杆；二是经济基本面出现积极信号，货币政策及时退出，比如2016 年。

具体来看：

（一）2011.11.30-2013.06.19

2012 年到2013 年上半年市场对基本面和政策预期仍有反复，资金面整体平稳，债市走势非常纠结。2013年下半年开始央行主动收紧流动性引发资金利率快速上行，债市横盘结束。

（1）2012 年上半年债市走牛：二季度数据验证经济下行压力，2012 年5 月是债市收益率下行最快的月份。

（2）2012 年6 月开始债券调整：首先是货币政策的转向信号，其次是国内外经济基本面悲观预期修复。

（二）2015.12.16 -2016.12.2

2015 年底到2016 年上半年债市横盘的核心原因同样是市场对经济、信用预期仍有反复，债市走势依旧较为纠结。直到2016 年三季度央行公开市场操作缩短放长，带动资金利率上行，债熊正式确认，横盘结束。

（1）2016 年1-5 月债券震荡调整：2016 年信贷和社融开门红，随后经济数据好转，市场悲观预期扭转。

（2）2016 年6-8 月债券明显走牛：2016 年6 月开启最后一波大的债牛行情，资金、权益、海外风险事件等多个因素触发此次行情。

（3）2016 年Q4 债牛变债灾：2016Q4 债灾触发因素较多，主因央行缩短放长收紧资金带动债市进入熊市。

3. 本轮震荡市后如何才能进入熊市？：央行真正收紧? 回顾两轮牛熊过渡期的债市横盘，变盘点多发生在5-6 月，2012 年6 月债券开始震荡调整，2016 年5 月开始债券走牛，我们认为核心原因有三点：（1）5-6 月能够看到二季度经济走势较一季度的边际变化，通常会改变债市经济预期，从而带动债市走势较前期发生变化；（2）5-6 月也是海外货币政策变化的重要节点；（3）5-6 月也是央行进行前瞻操作的重要窗口，一般5-6 月确认二季度经济走势后，央行货币政策操作也会进行前瞻性操作，也是债市调整的先行指引。

但债券真正走熊必须看到央行货币政策转向，我们认为出现在下半年的概率较大。（1）当前资金利率虽然偏紧，但货币政策尚未转向。2023 年一季度资金利率中枢基本单边上行，2023 年2 月、3 月R007 均值分别为2.38%、2.50%，已明显进入偏紧区间，但是央行货币政策取向仍然偏松，一是3 月底降准25bp，公开市场操作也以大额净投放为主，二是央行发布会仍表态宏观经济尚处于恢复阶段；（2）预计进入下半年，央行能够确认经济复苏走势，叠加通胀抬头压力，货币政策预计会正式转向。

风险提示：货币政策理解有误，央行降准、降息超预期。

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