◾公司公告：2022 年全年公司营收、归母利润、扣非净利分别为105.37、12.20、11.68 亿元，分别同比增长21.18%、1.90%、5.06%。其中Q4营收、归母净利、扣非净利分别为35.35、4.35、3.59 亿元，同比分别增长37.39%、40.74%、43.01%，环比分别增长33.08%、39.02%、4.24%。

(相关资料图)

摘要

Q4营收和净利增长强劲。2022 年全年公司营收、归母利润、扣非净利分别为105.37、12.20、11.68 亿元，分别同比增长21.18%、1.90%、5.06%。其中Q4营收、归母净利、扣非净利分别为35.35、4.35、3.59 亿元，同比分别增长37.39%、40.74%、43.01%，环比分别增长33.08%、39.02%、4.24%。2022年Q4公司营收、业绩高速增长，表现强劲。

毛利率短期承压后上行修复，费用率持续下降。2022年受到疫情扰动、大宗原材料价格波动和海外运费上涨的影响，公司毛利率短期承压，同比下滑4.15个百分点至26.33%。分季度看，2022年Q4毛利率已回升至26.94%，较2022年Q1的23.96%提升了约3个百分点。公司经营管理效率提高，费用得到有力控制，2022年费用率合计12.75%，同比下降1.57个百分点。

主要子公司表现良好，营收增速同比加快。公司主要子公司2022年经营情况良好，其中思源高压收入40.56亿元，同比增长36.1%；如高高压收入16.22亿元，同比增长17.2%；思源弘瑞收入10.35亿元，同比增长23.1%；思源赫兹互感器收入8.92亿元，同比增长18.3%。2022年公司积极复工复产保障订单交付，主要子公司营收增速同比2021年有所加快。

公司整体订单稳健增长，海外业务继续高增长。公司2022年实现新增订单121.22亿元（不含税），同比增长16.91%。其中，公司海外市场新增订单29.90亿元，同比增长32.89%。公司继续积极开拓海外市场，2022年实现海外收入18.65亿元，同比增长35.91%，增速明显超过国内水平，海外营收占比进一步提升至17.70%。

2023年订单增速目标上台阶，并积极在储能和汽车领域打造第二增长曲线，中长期成长空间大。公司2023年的目标是实现新增合同订单158亿元，同比增长30%；实现营业收入126亿，同比增长20%。同时公司收购GMCC股权，推动超容产品在汽车电子和储能领域的发展，积极打造第二增长曲线。

投资建议：当前公司在电力系统中可提供多产品解决方案，搭建了跨产品的销售及服务平台，现阶段海外和新能源相关业务增长较快。同时公司积极打造储能和汽车电子产品的第二增长曲线，中长期成长空间大。维持“强烈推荐”评级，给予53-58元的目标价。

风险提示：变压器等新业务风险、电网投资波动、海外业务风险。

一、2022年年报简析

公司发布2022年年报：2022 年全年公司营收、归母利润、扣非净利分别为105.37、12.20、11.68 亿元，分别同比增长21.18%、1.90%、5.06%。其中Q4营收、归母净利、扣非净利分别为35.35、4.35、3.59 亿元，同比分别增长37.39%、40.74%、43.01%，环比分别增长33.08%、39.02%、4.24%。公司2022年Q4业绩高速增长，表现强劲。

财务分析：

【毛利率】2022年公司毛利率为26.33%，同比下滑4.15个百分点，主要是由于疫情扰动、大宗商品价格和海外运费上涨，但下半年成本端压力有所缓解，公司2022年Q4毛利率回升至26.94%，后续随着运费下降和疫情防控成本的消除，毛利率有望逐步上行。

【费用率】2022年费用率合计12.75%，同比下降1.57个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.41%、2.04%、6.39%、-0.09%，同比分别下降0.36、0.87、0.01、0.33个百分点，其中财务费用为负主要是汇兑收益所致。公司管理能力和经营效率不断提高，费用率持续下降。

【现金流】2022年公司经营性现金流净额为10.55亿，同比大幅增长175.12%，主要系公司销售商品、提供劳务收到的现金增加。经营现金流净额/税后净利润为86.43%，同比增加54.42个百分点，公司现金流健康，盈利质量扎实。

二、分项业务与子公司分析

分项业务分析：

开关类产品：2022年实现营收50.35亿元，同比增长25.33%，毛利率26.71%，同比下降4.81个百分点。得益于公司产品较强的竞争力和下游需求的持续释放，开关类及相关产品收入保持增长，2022年营收占比达到47.78%，同比上升1.58个百分点；

线圈类产品：2022年实现营收22.31亿元，同比增长26.07%，毛利率28.70%，同比下降1.13个百分点。线圈类产品收入保持增长，毛利率水平基本维持稳定；

无功补偿类产品：2022年实现营收13.28亿元，同比增长16.30%，毛利率24.73%，同比下降5.54个百分点，伴随着国内集中式风电、光伏装机量的不断扩大，国内无功补偿类产品的市场规模有望持续增长，公司在高压无功补偿领域的市占率排名靠前，该业务具备良好的发展前景；

工程总承包：2022年实现营收7.49亿元，同比增长11.03%，毛利率11.77%，同比下降7.26个百分点。由于海内外疫情扰动影响工程正常开展，公司工程总包业务营收增速放缓，毛利率下降；

其它主营业务：2022年实现收入11.95亿元，同比增长9.38%，毛利率为31.15%，同比下降3.81个百分点。该项业务主要是与电网自动化相关的监控和继保类产品，国家提出建设配合新能源发展的新型电网系统，相当大部分的增量投资会落实在电网自动化的领域，受益于良好的宏观环境和公司较强的产品竞争力，该项业务的发展前景良好。

子公司分析：总体来看，主要子公司2022年营收增长情况良好。

思源高压：2022年实现收入40.56亿元，同比增长36.1%，实现净利润3.82亿元，净利率为9.41%。该子公司的GIS产品竞争力强、成长性好。

如高高压：2022年实现收入16.22亿元，同比增长17.2%，实现净利润2.23亿元，净利率为13.74%。

思源赫兹互感器：2022年实现营收8.92亿元，同比增长18.3%；实现净利润1.44亿元，净利率为16.15%。

思源弘瑞：2022年实现营收10.35亿元，同比增长23.1%；实现净利润1.01亿元，净利率为9.75%。思源弘瑞的产品主要与电网自动化相关，是未来新型电网的重要建设方向，发展前景广，营收有望继续保持稳定增长。

思源光电：2022年实现营收9.17亿元，同比下滑0.6%；实现净利润1.46亿元，净利率为15.87%。

三、2023年订单增长目标加速，降本增效进一步深化

2022年公司整体订单增长较快，2023年订单增速目标再上台阶。在2022年受到疫情影响的大背景下，公司全年实现新增订单121.22亿元，同比增长16.91%。公司2023年的经营目标是实现新增合同订单158亿元，同比增长30%；实现营业收入126亿，同比增长20%，订单目标增速显著提升，收入目标依然稳健扎实。

2022年公司海外市场新增订单大幅增长。2022年公司实现海外订单29.9亿元，同比增长32.89%。得益于公司长期坚持海外战略，海外市场为公司在新冠疫情下继续保持较快增速提供有力支撑。在公司继续积极开拓海外市场的情况下，预计公司在海外市场的订单和营收占比有望进一步提升。

平台化建设卓有成效，经营效率和人均产值不断提升。过去 5-7 年，公司陆续完成销售平台化、研发平台化、采购平台化建设，优化了总部与子公司的管理与协作关系，管理中台更强大。全面的平台建设带来的直接效果是公司经营效率不断提升，近5年公司的期间费用率不断下降。同时，公司的人均产值也在逐年递增，从2011年的57.7万元增长到2022年的157.6万元。

盈利预测

风险提示

1、电网投资波动：国内电网投资过去多年没有增长，虽然目前光伏/风电与电动车快速发展对电网提出了更多的新投资需求，但电网可能因为短期盈利下降而控制投资，从而带来投资波动。

2、变压器等新业务风险：公司变压器通过整合东芝变压器而来，虽然目前实现了盈利，但规模较目前变压器头部公司还有差距，可能面临竞争压力。同样，公司电力软件业务快速增长，利润应该已过亿元，但与头部几家公司的规模差别也比较大。公司目前着重培育的电力软件、变压器、电力电子业务，都存在与现有优势公司竞争的压力或风险。

3、海外业务风险：公司过去大力培育海外业务，并已经形成了一定的积累。但海外业务可能受政治等不可控因素影响。

相关报告

附：财务预测表

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。

◾刘巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链、工控自动化。

◾赵旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券，覆盖风电、光伏产业。

◾张伟鑫：天津大学电气工程硕士，曾就职于国金证券，2021年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。

评级说明

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

◾股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

◾行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数将跑赢基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面向淡，预期行业指数将跑输基准指数

特别声明

本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。

本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。

一般声明

本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。

本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。

本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。

本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

扫描二维码，持续关注

公众号ID：jiaxun-you

【领域】电力设备、自动化、新能源汽车、新能源发电

【业务】研究、证券化、投融资

关键词：