本文来自微信公众号：经济观察报 （ID：eeo-com-cn），作者：郑晨烨，题图来自：视觉中国（天合光能董事长高纪凡）

在刚结束的SNEC光伏展（第十六届国际太阳能光伏与智慧能源大会暨展览会）上高调亮相的天合光能，眼下再度成为市场焦点。

【资料图】

只不过引发投资者关注的话题，并不是其在展会上推出的多项新品及储能方案，而是其自家重要股东大手笔减持“带崩”公司股价。

5月27日星期六，天合光能（688599.SH）发布《关于持股5%以上股东减持股份计划公告》披露称，公司股东兴银成长资本管理有限公司（简称：兴银资本）和上海兴璟投资管理有限公司（简称：兴璟投资）因自身发展和资金需求，前者拟减持合计不超过天合光能总股本5.23%的股票，约1.14亿股；后者拟减持合计不超过天合光能总股本0.42%的股票，即921.13万股。

公告发出的当天，就有不少股民在天合光能股吧直呼“周一完蛋了”，但5月29日开盘后，其放量暴跌的股价还是出乎了所有人的预料。

Wind数据显示，天合光能股价在29日放量暴跌16.34%，收报40.3元/股，总市值为876亿元，当日市值蒸发逾170亿元，连带多位今年一季度加仓天合光能的明星基金经理一同“套牢”，股吧里一片“哀嚎”。

而作为“故事”的主角，天合的两大股东兴银资本、兴璟投资，及其背后的控股方华福证券有限责任公司（简称：华福证券），却通过2022年年底以来连续两次大手笔减持获利颇丰；公开数据显示，2022年华福证券的营业收入仅为34.76亿元，经过两轮减持后，记者粗略估算其套现金额已超65亿元，达到该公司去年营收近两倍。

值得一提的是，在减持公告发布的前一日，天合光能还发布了旗下欲分拆上市子公司天合富家能源股份有限公司（简称：天合富家）增资扩股的公告，而在一众交易方当中，正在不断减持母公司的华福证券，却出现在了子公司的增资方之列，其旗下全资控股的兴银投资有限公司拟向天合富家增资1亿元。

“我看不懂。”5月30日，有投资者如是在天合光能的股吧中发帖称。

缘分

华福证券与天合光能的缘分，始于后者美股退市回A。

作为深耕光伏行业二十余年的老牌企业，早在2006年，天合光能便成功登陆纽交所，在将业绩表现奉为圭臬的美股，天合光能用出色的成长性换来了市场“真金白银”的支持。

Wind数据显示，2006年至2010年间，天合光能的营业收入从1.14亿美元（折合人民币约8.06亿元）暴增至18.58亿美元（折合人民币约131.42亿元），其股价也随着攀升，一度突破30美元/股。

但此后，随着美国商务部针对中国光伏企业首次展开“双反”调查，外部环境的冲击让天合光能的业绩开始掉头向下，并于2011年至2013年间持续出现经营亏损，股价遭遇“戴维斯双杀”，最低时跌至2.04美元/股。

股价的持续下探，除与业绩表现不佳等因素相关外，华东一家光伏企业的高管还告诉记者，相较于A股，过去几年来，美股市场给予光伏行业上市公司的估值普遍偏低，且流动性较差，融资较为困难。

记者也注意到，如今在A股市值近900亿元的天合光能，其在美股市值最高时也就维持在20亿美元（折合人民币约141.46亿元）左右，又例如在A股、美股两地上市的晶科能源，截至5月29日，其A股市值达1234亿元，而美股市值仅为23亿美元。

2015年，中概股掀起回归浪潮，天合光能也在当年底公布私有化初步方案，随后经历多轮私有化合并，2017年3月，天合光能境外上市主体天合开曼从纽交所退市并注销登记证券。

从美股退市后，天合光能便积极寻求登陆A股的机会。

根据天合光能2020年科创板招股书披露，彼时的创始人高纪凡为了保障私有化及重组顺利，并增强对天合光能的控制权，以便为后续“回A”铺路，甚至不惜向厦门国际信托有限公司借下45.69亿元，贷款期限为60个月、年利率为6%的资金，用以增持公司股份。

同时，天合光能招股书中亦明确披露：“高纪凡将在保持控制权不变的前提下，通过适量减持部分发行人股份作为其偿还贷款的来源之一。”

也正是在运作天合光能回A的关键时刻，华福证券背景的资金作为重要的投资方出现了。

根据公开信息，2017年3月24日，天合光能前身常州天合光能有限公司（简称：“天合有限”）吸收盘基投资、兴银资本、兴璟投资等投资方成为新股东，将天合有限的注册资本从4.2亿美元增加至12.63亿美元。

其中，兴银资本出资额为2.87亿美元，兴璟投资出资额为1.56亿美元，按照5月30日的汇率估算，二者这笔投资金额合计为人民币31.33亿元。公开资料显示，兴银资本为华福证券100%全资控股子公司，是华福证券的私募基金子公司管理人，而兴璟投资则是兴银资本控股子公司，为私募股权基金管理人。

兴银和兴璟构成了天合光能中“华福系”资本的主力，彼时二者持股合计比例高达35%，而身为公司实控人的高纪凡，同期持股比例仅为20%。

或许是由于“华福系”资本在天合光能架构中的股权占比过大，2017年7月至11月间，兴璟投资与兴银资本先后以15.52亿元、7.75亿元作价转让了手中合计15.01%的股权，其中绝大多数股权由高纪凡家族间接受让。

例如，根据2019年天合光能回复上交所问询函中披露，在受让了兴璟投资10.01%股权的9家公司中，有常州锐创、常州携创、常州赢创、常州凝创、常州天创五家公司都为天合光能的员工持股平台，另外还有天合星元、有则科技等受让方。

而在这些受让方中，高纪凡家族又占据了大量股份，据记者不完全梳理，高纪凡之女高海纯持有常州锐创40.6774%的有限合伙份额、持有常州携创12.6604%的有限合伙份额；妻子吴春艳持有天合星元45%的股权；兄弟高纪庆持有常州凝创21.8075%的有限合伙份额。

经过股权架构的调整后，至天合光能科创板IPO“前夜”，兴银资本及兴璟投资一共持有该公司3.51亿股，持股比例达19.99%，为第二大股东。

事后来看，“华福系”在天合光能上市前夕以不到25亿元的价格就转让了15.01%的股权，无疑是个“亏本”买卖，根据天合光能科创板上市后第一年（2020年）年报披露，仅兴银资本所持有的3.11亿首次公开发行原始股，期末参考市值就达到了71.99亿元。

按照惯例，在天合光能的招股书中，兴银资本及兴璟投资同其他十二家股东一起郑重承诺在天合光能挂牌12个月内，不减持、不转让。而仅在限售期结束9个多月后，“华福系”便迫不及待地开启了减持“落袋”之路。

套现

2022年3月22日，天合光能2021年年报披露前夕，该公司发布了《关于持股5%以上股东通过大宗交易减持股份计划公告》称：“公司股东兴银资本、兴璟投资因自身发展和资金需求，兴银资本拟在减持计划期间按照市场价格通过大宗交易方式减持合计不超过天合光能目前总股本1.42%的股份，即不超过3000万股。兴璟投资拟在减持计划期间按照市场价格通过大宗交易方式减持合计不超过天合光能目前总股本1.91%的股份，即不超过4043万股。”

这是“华福系”的第一轮减持，彼时天合光能股价正处高位，股价在当月初一度突破80元/股，成交金额持续放大。

在“华福系”意欲减持的同期，也有其他刚过限售期的股东也“按捺”不住高位套现的诱惑。

2022年1月3日，天合光能公告持股5.1%的公司股东杭州宏禹投资管理有限公司（简称“杭州宏禹”），计划按照市场价格通过大宗交易或集中竞价方式减持合计不超过天合光能总股本0.5%的股票，即1034万股。

不过，杭州宏禹减持最终并没有实施，关于未实施减持的原因，天合方面在公告中表示是杭州宏禹对公司业务前景的持续看好以及资金需求的变化所致。

相比之下，“华福系”的减持则是“来真的”，2022年11月1日，天合光能披露了减持结果公告，兴银资本和兴璟投资通过大宗交易方式累计减持其股份5646.82万股，占公司彼时总股本的2.61%，减持价格区间为54.90元/股~76.85元/股，套现总金额达34.13亿元。

若算上“华福系”在2017年以23.27亿元转让股权所得，其在投资天合光能约莫5年后，不但完全收回了当初4.43亿美元的投资成本，还倒赚了超25亿元人民币的回报，而根据华福证券官网披露，其2022年全年营业收入也不过34.76亿元。

这还并不是华福证券“投资神话”的终章，或许是尝到了高位套现的“甜头”，同样剧情在2022年下半年再次上演了一遍。

这次还是杭州宏禹“打头阵”，2022年9月10日，天合光能发布公告称，北京宏禹科技合伙企业（有限合伙）（原名为：杭州宏禹投资管理有限公司，以下简称“北京宏禹”）因自身发展和资金需求，计划按照市场价格通过大宗交易或集中竞价方式减持合计不超过天合光能彼时总股本2%的股票，即4335.18万股。

近两个月后，2022年11月2日，也就是“华福系”减持结果公告发布的第二天，天合又发布了减持计划公告表示，兴银资本和兴璟投资拟再次减持不超过6396.18万股，其中兴银资本拟减持合计不超过天合光能彼时总股本2.31%的股票，即5000万股；兴璟投资拟减持合计不超过天合光能彼时总股本0.64%的股票，即1396.18万股。

巧合的是，北京宏禹的减持还是“虚晃一枪”，2022年11月9日，天合方面发布公告称，收到北京宏禹的提前终止减持计划告知函，截至公告披露日，北京宏禹未减持公司股份。

而“华福系”的减持则继续“来真的”，今年5月23日，兴银资本和兴璟投资第二轮减持结果公告发布，截至5月22日，兴银资本通过集中竞价方式合计减持天合光能股份771.24万股，占公司总股本的0.35%，通过大宗交易方式合计减持公司股份4000万股，占公司总股本的1.84%；兴璟投资通过集中竞价方式合计减持公司股份140.05股，占公司总股本的0.06%，通过大宗交易方式合计减持公司股份335万股，占公司总股本的0.15%（总股本以21.732亿股计算）。

在第二轮减持中，兴银资本和兴璟投资的减持价格区间在45.30元/股~72.29元/股，套现总金额达31.95亿元，其中有约1150万股未能完成减持。

不到两年时间，套现超65亿元，华福证券已经在天合身上赚出超过两年的营收，但在这一区间内，天合光能的股价走势已然开始趋弱，2022年11月4日，该公司股价触及76.38元/股的高点后，便开始一路向下。Wind数据显示，在“华福系”第二轮减持的119个交易日中（2022年11月23日~2023年5月22日），天合光能股价累计跌幅达27.06%，区间最大回撤（取区间最高价与最低价计算）超40%。

原本在“华福系”股东第二轮减持后，5月22日至5月26日的交易周期间，天合光能股价已经趋于稳定，且走出一轮小反弹行情，公司股价一度夺回50元/股关口，结果此时“华福系”股东第三轮减持计划的发布，成为“压死骆驼的最后一根杠铃”。

若“华福系”股东能够顺利在未来六个交易月当中按照规划减持，那么减持后，兴银资本所剩股权仅在5.5%左右，兴璟投资则是直接完成对天合光能的清仓。

另外，在中国证券投资基金业协会官网信息公示栏，记者还查询到作为华福证券旗下私募股权投资基金管理人的兴璟投资，已在2022年6月20日主动注销了私募基金管理人登记。

范例

这种不顾一切“清仓式”的减持，彻底带崩了天合光能的股价走势，也顺带击垮了投资者信心，天合光能的股吧中一片哀嚎，不少股民在发帖要求公司董事长“高纪凡出来解释解释”。

5月29日，记者曾按照天眼查中公告电话致电兴银资本与兴璟投资两家股东，试图进一步了解“清仓式”减持背后的原因，但截至发稿前，均未能获得回应。

天合光能董事会办公室方面则回复经济观察网记者称，股东减持是基于其自身发展和资金需求，公司目前生产经营情况一切正常。

记者在华福证券官网查询到了该公司《2022年度审计报告》，其中数据显示，华福证券2022年实现营收34.76亿元，同比下滑约34.3%，手续费及佣金收入达14.8亿元，与上一年度基本持平，实现净利润11.24亿元，较上一年度减少10.07亿元。

这样的业绩表现乍一看不甚理想，但在大量上市券商2022年净利润腰斩乃至亏损的背景下，尚未上市的华福在去年的表现已算得十分平稳，且超过了多家上市券商。

主营业务平稳、经营情况正常，看起来华福证券并没有太强烈依靠“减持”解渴的需求，如果兴银资本与兴璟投资顺利按照5月27日公告实施减持，仅以5月29日收盘价计算，“华福”系股东便可从中套现49.153亿元资金，而华福从天合IPO后获取的总回报也将达到115亿元之多。

若“华福系”资本此次能够顺利套现离场，其在天合光能上的系列操作不失为近年来新能源投资项目中的一大范例，而华福的离去，也将重仓天合光能的一众公募基金套得更深。

Wind数据显示，截至今年一季度末，共有63家公募基金公司旗下209只产品持有天合光能，持股数合计达3.51亿股，其中仓位最重的为广发基金，其旗下28只产品合并持股数达1.28亿股，若将这28只产品拆开来看，大部分又都是郑澄然、刘格菘两位广发明星基金经理所管理的产品。

根据广发高端制造一季报披露，该基金在一季度小幅增持天合光能68.84万股，为第二大重仓股，郑澄然在季报中直言：“光储板块股价回调后，当前价格已经较为充分反映了悲观预期，估值也回落至过去5年最低水平，已经具备长期价值。”

刘格菘管理的广发行业严选，也在一季度加仓215.05万股，持股数上升至1534.56万股。

隐忧

“天合光能股价闪崩，除了与华福比较激进的减持有关外，市场对于光伏行业产能过剩的担忧也是绕不开的因素。”5月29日，深圳一家券商的电信首席与记者交流时表示。

早在去年底，行业内便开始有声音呼吁光伏行业应理性扩张，警惕产能过剩，根据中国光伏行业协会早前数据，在2021年1月至2022年11月期间，我国光伏规划扩产项目就超480个。

在2022年12月1日举办的中国光伏行业年度大会上，中国光伏行业协会名誉理事长王勃华就指出，光伏产业链扩产项目能否最终落实，仍存在很大的不确定性，且对于跨界企业入局制造端，挑战主要来自可能出现行业低水平重复建设，部分环节存在产能过剩的风险。

另外，在今年SNEC光伏展期间，天合光能董事长高纪凡也公开表示：“中国光伏产业面临产能过剩、技术迭代和国际环境三大挑战。”

隆基绿能创始人、总裁李振国在与媒体交流时更是直接指出：“今后两三年会有超过一半的光伏企业退出市场。在这个过程中，财务脆弱的、技术不够领先的、早期品牌通道不够完善的企业可能会首先受到伤害，能否在洗牌过程中活下来是存疑的。”

高纪凡表示，预计随着我国光伏、风电累计装机量将快速提升，2025年电网将迎来解决系统平衡和稳定的极大挑战，需要加快构建适应新能源占比快速提高的新型电力系统，否则光伏将陷入持续发展的困境。

“中国大量的可再生能源在西部地区或郊外，但用能单元大部分在东部地区或者城市里。光伏、储能和绿氢构建了未来清洁能源新的基石，但要进行能源输送和管理。需要用能源互联网在能源发电和用能单元之间构建一个发、储、送配电和用能一体化的新型能源体系。”高纪凡在分享时说。

“光储的市场需求很强劲，随着硅料、硅片价格的持续下行，对下游电站建设也是一大利好，但对于硅片组件企业来说，可能是掀起新一轮价格战的号角。”光伏行业资深观察人士张鹏向记者表示。

值得注意的是，5月29日晚间，隆基绿能（601012.SH）公布的最新硅片报价再度引发了行业内关于价格战的“恐慌”，其中单晶硅片P型M10 150μm厚度（182/247mm）价格由今年3月初的6.5元下调至4.36元，降幅超30%，单晶硅片P型M6 150μm厚度（166/223mm）也由3月初的5.61亿元下调至3.81亿元，降幅同样超30%。

中国有色金属工业协会硅业分会在5月25日发布的单晶硅片周评中指出，近期原材料价格延续跌势，内层砂价格延续涨势，总体来看，生产周期内硅片成本有比较明显的下降，产业链上游利润开始向下游传导。

5月29日，在问及“华福系”股东减持是否与光伏行业面临产能过剩风险的问题时，天合光能董事会办公室相关工作人员回应称，行业可能面临竞争性扩产的情况，因此具有先进高效产能、持续创新能力、品牌优势、全球销售网络布局的企业更加受益，此外，包括210技术创新平台和N型i-TOPCon电池等先进产能仍具有竞争力。

“公司生产经营正常向好，关于应对股价波动的措施管理层正在研究，具体可以关注公司后续公告。”记者提及股价闪崩后，公司都有哪些稳定股价的措施时，上述工作人员如是表示。

而记者注意到，就在29日下午天合方面回应公司正在研究稳定股价的措施后，当日深夜，天合光能即释放两条利好公告。

首先是天合光能自愿披露其拟在四川什邡经济开发区建设年产25GW单晶拉棒及配套项目生产基地，项目总投资约107亿元人民币（其中，天合光能出资约87亿元，什邡国有公司出资约20亿元）。

其次便是《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告》，公告内容显示，天合光能拟以不超过人民币65元/股（含），回购资金总额不低于人民币3亿元（含）、不超过人民币6亿元（含）的已发行A股股份，回购股份将在未来适宜时机全部用于员工持股计划或者股权激励，并在股份回购实施结果暨股份变动公告后三年内予以转让。

本文来自微信公众号：经济观察报 （ID：eeo-com-cn），作者：郑晨烨

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