文 / 五洲

出品 /节点财经

(相关资料图)

最近，瑞幸咖啡（下称：瑞幸）火了。

它的火源自一份81页的看多报告，这份报告发布后，瑞幸在美国粉单市场的股价从15美元/ADR上涨到19美元/ADR。

报告的影响力是显而易见的。至于资本为何相信报告内容，节点财经认为，确切而言是资本更信赖报告背后的机构——雪湖资本。

这家总部位居香港，专注于亚洲市场的对冲基金曾在2020年成功做空过瑞幸，当时那份包括浑水及香橼等美国做空机构公布的做空报告实际上由雪湖资本提供。

在做空报告发布两个月后，瑞幸自爆“财务造假”，并最终走上了赔偿、退市之路，品牌形象也一落千丈，从“国货之光”沦为“民族之耻”。

时隔两年后，雪湖资本再次全方位评估了瑞幸的运营现状，并最终得出“买入”及2024年目标市值147美元的结论。

而且，雪湖资本创始人马自铭前在接受《华尔街日报》采访时称，雪湖资本已经将15%左右的资产配置在瑞幸上。

从瑞幸的财务表现看，雪湖资本的操作也并非冒险之举。2021年，瑞幸首次实现盈利（净利润6.9亿元），今年第一、二季度，公司营业利润率又持续为正，这一切都建立在在公司营收继续高增之上。

不过，复活之后，等待瑞幸的挑战丝毫也未减少。

目前，高线城市的咖啡领头羊星巴克已经着手实施每9小时一家的扩店计划，而像Tims、Manner这些中腰部品牌均已复制了瑞幸的打法，更可怕的是低线城市还有蜜雪冰城旗下的幸运咖在伺机而动。

未来，瑞幸能否突出重围，实现雪湖资本预期的147亿美元市值，目前来看情况难言乐观。

本文将回答下面两个问题：

不到三年时间，瑞幸咖啡是如何翻身的？

成功翻身后，瑞幸面临的新考验又有哪些？

成功复活的“三板斧”

瑞幸的成功复活是无可争议的。

目前，不论是从公司一度停滞又重新开启的门店扩张节奏，还是从逐季收窄的亏损率，以及肉眼可见的账面现金与净资产的积累方面，瑞幸均呈现出一家健康成长股该有的面孔。

而从濒临破产清算到成功复活，瑞幸走过的这段商业奇旅完全可以写进商学院教材。在马自铭看来，瑞幸的这段涅槃重生“几乎是一个商业奇迹”。

在这段跌入深谷，无人看好的时光中，瑞幸的新管理层究竟施了什么魔法让公司从ICU重新回到运动场？我们试图寻找答案，但并没有找到比雪湖资本“天时、地利、人和”更好的总结。

首先，从“人和”的维度看。

自2020年4月份瑞幸自爆造假后，公司内部经历了巨大的人事震荡，尤为关键的一环是以陆正耀为代表的神州系管理层的彻底出局。

在瑞幸刚进入市场之际，其表面上看上去是一群以钱治亚为主的神州系高管出来创业的项目，前者还因此被冠以“中国咖啡女王”的称号，但事实上，瑞幸完全是陆正耀提出的一项商业实践。

瑞幸IPO时的招股书中赫然披露着：陆正耀家族信托持股30.53%，为公司第一大股东。而瑞幸创立18个月火速上市则更是陆正耀“看准风口、成立公司、巨额融资、烧钱扩张，迅速谋求IPO”陆式资本术的成功验证。

不过，正如雪湖资本在做空报告中指出的一样：瑞幸靠补贴推动增长的商业模式存在本质缺陷，因为折扣一降，销量也会立马下滑，单店根本无法实现盈利。

但陆正耀却热衷于为全国消费者送咖啡。甚至在节点财经看来，瑞幸当初的造假动机离不开原管理层利用业绩推高股价，从进而再融资维持烧钱模式的幻想。

但这条死胡同终究是走不通的。

在赶走陆正耀后，以大钲资本及瑞幸联合创始人兼新任CEO郭谨一为主的新董事会采取了紧急收缩战略，包括关店，停止“小鹿茶、“瑞即购”等新业务，以及取消免费咖啡与降低折扣力度等。

从结果看，新管理层的策略取得了成功。2020年，“瑞幸实现营收40.33亿元，同比增长33.3%，并首次实现年度盈利，今年上半年，瑞幸连续两个季度的营业利润率为正。

其次，从“地利”的维度看。

瑞幸的重新崛起离不开“饮料化咖啡”品类蓝海的开拓以及“直营与加盟结合”的渠道模式。

进入饮料化咖啡品类，瑞幸纯属误打误撞。据Tech星球报道，瑞幸当时为了避免单一原材料供应不足造成的危机，内部新品研发采用了赛马机制，“饮料研发”团队成员大部分是由“小鹿茶”转过来的年轻人组成。

该团队通过在咖啡产品中加入奶茶元素，中和了咖啡的苦涩从而更加符合不喝咖啡者的口味偏好，使产品的口感更像饮料而非咖啡。

瑞幸饮料化咖啡首款成功产是“厚乳拿铁”，该产品自2020年9月份推出后，年内就售出3160万杯，占全年销售量20%。紧接着公司在2021年4月份推出的“生椰拿铁”成为第二大爆品，在6月单月销量就突破1000万杯。

随后，“丝绒拿铁”、“椰云拿铁”、“生酪拿铁”均取得了不错的反响。据Tech星球报道，2021年前三月，仅瑞幸北京的所有门店中，现制咖啡饮品占比已经维持在50%左右。

而在雪湖资本看来，“饮料化咖啡”品类的开拓，纠正了瑞幸此前“功能性咖啡”定位的错误，将产品渗透进现制茶饮客群，而后者市场规模是前者的3-4倍。

关于瑞幸独特的渠道模式——“直营与加盟结合”，雪湖资本如此评价“该模式同时建立了品牌力且最大化门店扩张效率”。

在雪湖资本的分析中，其认为瑞幸未来的门店扩张很大一部分将来自低线城市（包括3-5线城市及县级城市）。其报告分析预计，瑞幸未来开店的空间将达到14000家，而这其中超半数将来自低线城市。

数据显示，截至今年7月底，瑞幸有2203家门店来自低线城市，较自爆前的不到800家翻了近三倍。

最后，从“天时”的维度看。

在盈利导向下，新管理层更加注重门店坪效，瑞幸小型自提门店的占比进一步扩大至97.1%，这类减少接触的小型门店是瑞幸疫情期间逆势增长的关键。

然而，瑞幸当下面临的难题依然不少。

远未结束的考验

尽管瑞幸已经走上了正轨，但公司面临的考验依然是艰巨的。

在节点财经看来，瑞幸面临的考验主要来自两方面：

其一，公司本身并未脱离亏损，且因为管理层着急盈利频频提价而透支品牌声誉。

其二，国内现制咖啡行业新一轮竞赛已经打响，包括星巴克、国内精品咖啡品牌，以及现制茶饮连锁旗下的咖啡子品牌将对瑞幸的拓店空间形成进一步挤压。

对于第一点，纵观瑞幸成立以来的所有财务表现，“亏损”其最大的标签。2018年-2021年，及2022年上半年，瑞幸累计亏损约98亿元。

尽管2021年公司首次实现年度盈利，但深究其中不难发现，瑞幸的这份盈利来自一项非经常损益的贡献，即获得“美国证监会冲销结算”的11.5亿元资金，扣除此项，公司当年仍未摆脱亏损。

此外，新管理层上任后为了尽快实现盈利，对公司产品进行了频频提价，这造成了一定的舆论压力。

雪湖资本的报告显示，2020年Q1-2022年Q2，瑞幸直营店单个商品均价从9.5元增加至14.9元，其中2020年Q3-2021年Q3连续四个季度瑞幸产品提价幅度均超过了20%。

频频提价最受伤的其实是消费者。

在社交媒体上，有不少关于瑞幸咖啡频繁提价的抱怨信息，甚至还有用户爆出，瑞幸APP似乎有杀熟的嫌疑，老用户越喝越贵的消息。

今年5月份，不少媒体发现瑞幸在全国多地存在“同品不同价”的现象——即同一饮品在不同门店的定价不同，这侧面反映了瑞幸价格管理的混乱。

不过瑞幸官方给出的解释是“此举是公司实施门店运营精细化管理的一部分，公司会综合考量租金、物流、运营成本等因素，依据各门店实际情况差别定价。

对于这个理由，消费者并不接受，毕竟旁边的星巴克从未出现过类似事件。

除了公司内部的棘手问题，瑞幸面临的更大考验则来自于行业层面的扰动。

咖啡市场的门槛并不高，咖啡产品对设备及原料的依赖要远远高于咖啡师，星巴克创始人霍华德舒尔茨曾说过，培训一名咖啡师最快只需要3小时。

低门槛的属性，再叠加国人较低的人均咖啡消费杯数，让这个市场挤满了分羹的竞争者。

从上往下说，星巴克以高端功能性咖啡著称，在一二线城市对瑞幸形成直面威胁。据“窄门餐眼”数据，截至11月21日，星巴克已经在全国开设了6889家门店，较年初净增加1523家，相当于每个月新开店138家。

而根据近期星巴克发布的“2025年中国战略愿景”，公司将在2025年在中国开设9000家门店，平均每9小时开一家。根据极海数据显示，目前星巴克6000多家门店中，约87%分布在高线城市，这意味着下沉将是星巴克未来的重点。

如果说星巴克单与瑞幸并非是同一层面的竞争，而这中间的空缺则被其他国际咖啡品牌及与国内的精品咖啡品牌补齐。

这些品牌包括Tims、Manner、M Stand、Seesaw等，从单杯咖啡均价看，它们大多数分布在20元-30元之间，且与瑞幸相似的是，这些品牌门店多数分布在高线城市、选址均以写字楼为主、门店类型也主推小店模式。

无疑，上述这些无限复制瑞幸打法的精品咖啡会抢走瑞幸的部分消费者。

而在瑞幸未来准备大展身手的低线城市，单杯均价仅为8元的幸运咖正在伺机而动。这家已归属于蜜雪冰城的低端咖啡品牌，以加盟扩张的方式，目前已在全国开设了1437家门店。

虽然门店不多，但在瑞幸内部员工及雪湖资本眼中，幸运咖均被认为是瑞幸未来要面对的“最危险敌人”。雪湖资本在报告称，“加盟现制茶饮店推出的独立咖啡品牌是瑞幸最大的威胁”，在其列举的品牌中，幸运咖排名第一。

雪湖资本给出的理由有两点，一是轻资产家门模式能够在短时间内的实现快速扩张；二是现制茶饮品牌具备建立可复制加盟店模式的know-how。

不难看出，瑞幸在咖啡市场面临着“上下夹击”的处境，这对于刚刚走出困境，急切寻求盈利的公司管理层而言，身上的负担一点也不轻。

而未来，瑞幸能否披荆斩棘，成为真正的国货之光，或许只有时间才能给出答案。

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